한국 은행주의 만성적 저평가: 원인 분석과 해소 가능성 전망

한국 은행주의 만성적 저평가: 원인 분석과 해소 가능성 전망

I. 저평가 현상의 심층 분석: 한국 은행주의 현주소

한국 은행주는 수치상으로나 사업 전망으로 보나 극심한 저평가 상태에 놓여 있다는 시장의 인식이 광범위하게 존재한다. 본 보고서는 이러한 인식이 타당한지 다양한 지표를 통해 검증하고, 저평가의 실체를 객관적으로 분석하고자 한다.

A. 주요 가치평가 지표 분석

한국 은행주의 저평가 여부를 판단하기 위해 주가순자산비율(PBR), 주가수익비율(PER), 자기자본이익률(ROE), 배당수익률 등 핵심 가치평가 지표를 국내외 시장 및 동종 업계와 비교 분석한다.

1. 주가순자산비율 (PBR)

PBR은 기업의 시장가치를 순자산가치(장부가격)로 나눈 값으로, 일반적으로 1배 미만일 경우 주가가 자산가치에 비해 낮게 평가되어 있음을 의미한다.1 2024년 말 기준 주요 국내 은행지주사의 PBR은 하나금융지주 0.42배, 신한금융지주 0.45배, KB금융지주 0.58배, 우리금융지주 0.38배 수준으로 나타나, 모두 1배를 크게 하회하고 있다.2 특히 우리금융지주의 경우 2024년 말 PBR은 0.34배로 평가되었다.3

역사적으로 KRX 은행업 지수의 PBR은 코스피 지수 PBR 대비 지속적으로 하락하는 추세를 보여왔다. 2006년 1분기 코스피 PBR의 140% 수준이었던 KRX 은행업 지수 PBR은 2021년 1분기 28.1%까지 하락했으며, 2024년 2분기에는 46.3% 수준으로 다소 회복했으나 여전히 낮은 수준에 머물러 있다.4 이는 은행업종의 저평가가 단기적 현상이 아닌 만성적인 문제임을 시사한다.

국제적으로 비교했을 때도 한국 은행주의 PBR은 현저히 낮다. 2024년 11월 말 기준 KRX 은행업 지수 PBR은 0.50배인 반면, 미국 상위 10개 은행의 평균 PBR은 1.33배, 일본 상위 8개 은행의 평균 PBR은 0.86배에 달했다.5 2022년 글로벌 은행들의 평균 ROE에 동반된 PBR은 0.9배 수준이었다.7 이러한 극명한 차이는 '코리아 디스카운트'가 은행 부문에서 특히 심각함을 방증한다.

2. 주가수익비율 (PER)

PER은 주가를 주당순이익(EPS)으로 나눈 값으로, 기업이 벌어들이는 이익 대비 주가가 적정한지를 판단하는 지표다. 2024년 12월 기준 주요 은행지주사의 PER은 하나금융지주 4.89배, 신한금융지주 5.77배, KB금융지주 6.91배, 우리금융지주 4.17배 수준이다.2 KB금융지주의 2024년 12월 기준 PER은 6.52배로 나타났다.8 이는 미국 은행들의 2025년 예상 PER 컨센서스가 11~13배인 것과 비교하면 상당히 낮은 수치다.9 코스피 시장 전체의 10년 평균 PER과 비교해도 국내 은행주의 PER은 낮은 편이다.10

3. 자기자본이익률 (ROE)

ROE는 기업이 자기자본을 활용해 얼마나 효율적으로 이익을 창출하는지를 나타내는 지표다. 2023년 및 2024년 국내 주요 은행지주사의 ROE는 대체로 8%에서 9.7% 사이에 분포했다. KB금융지주는 2023년 8.39%, 2024년 8.86%의 ROE를 기록했으며 2, 우리금융지주는 2024년 9.4%의 ROE를 달성했다.2 신한금융지주와 하나금융지주의 2024년 ROE는 각각 8.11%, 9.11%였다.2 일부 은행들은 향후 9~10% 이상의 ROE를 목표로 하고 있다.5

그러나 이는 글로벌 주요 은행들에 비해서는 낮은 수준이다. JP모건의 2023년 ROE는 18%, 웰스파고는 11.4%에 달했다.12 2024년 글로벌 은행 평균 ROE는 약 11.7%~12%로 예상되었으며 7, OECD 은행들의 2024년 ROE 중앙값은 10.6% 14, EU/EEA 은행들의 2024년 ROE는 10.5%로 보고되었다.15

이러한 분석을 통해, 한국 은행들은 ROE가 일부 글로벌 평균에 비해 크게 뒤처지지 않음에도 불구하고 PBR은 현저히 낮은, 소위 'PBR 디스카운트' 현상이 뚜렷함을 알 수 있다. 이는 시장이 은행의 이익 창출 능력 자체보다는 그 이익의 질이나 주주환원 가능성에 대해 의구심을 갖고 있음을 시사한다. 또한, KRX 은행업 지수 PBR이 코스피 전체 PBR에 비해 장기간 저조한 성과를 보인다는 점은 4 은행 부문에 특화된 부정적 요인이 '코리아 디스카운트'를 더욱 심화시키고 있음을 나타낸다.

4. 배당수익률

KB금융지주의 2023년 배당수익률은 5.66%, 2024년 예상 배당수익률은 3.83% 수준이며 8, 하나금융지주의 2024년 배당수익률은 5.50%로 나타났다.2 배당수익률은 향후 주주환원 정책 논의에서 중요한 지표가 될 것이다.

표 1: 국내 은행 및 글로벌 은행 주요 가치평가 지표 비교 (2023-2024년)

 

구분	PBR (배)	PER (배)	ROE (%)	배당수익률 (%)
국내 주요 은행 (2024년)
KB금융지주	0.58 2	6.91 2	8.86 2	3.83 (24년E) 8
신한금융지주	0.45 2	5.77 2	8.11 2	해당없음
하나금융지주	0.42 2	4.89 2	9.11 2	5.50 2
우리금융지주	0.38 2	4.17 2	9.39 2	해당없음
KRX 은행 지수	0.50 (24년11월) 5	해당없음	해당없음	해당없음
국내 시장
KOSPI	1.05 (23년말) 10	19.78 (23년말) 10	해당없음	해당없음
글로벌 은행
미국 상위 10개 은행	1.33 (24년11월) 5	11-13 (25년E) 9	>11 (JPM 18%) 12	해당없음
일본 상위 8개 은행	0.86 (24년11월) 5	해당없음	해당없음	해당없음
글로벌 은행 평균	0.9 (22년) 7	해당없음	11.7-12 (24년E) 7	해당없음
OECD 은행 중앙값	해당없음	해당없음	10.6 (24년) 14	해당없음
EU/EEA 은행	해당없음	해당없음	10.5 (24년) 15	해당없음

주: 각 지표의 기준 시점 및 출처는 명시된 바와 같음. '해당없음'은 제공된 자료에서 해당 정보를 찾을 수 없음을 의미함.

이 표는 국내 은행의 가치평가 지표가 국내 시장 전체 및 글로벌 은행 평균에 비해 현저히 낮음을 명확히 보여준다. 특히 PBR의 격차가 두드러지며, 이는 '코리아 디스카운트'가 은행 부문에서 심각하게 작용하고 있음을 뒷받침한다.

B. 재무 성과 및 건전성 평가

은행의 저평가가 단순히 실적 부진에서 기인하는지, 아니면 다른 구조적 요인에 의한 것인지 판단하기 위해 최근 재무 성과와 건전성 지표를 면밀히 검토한다.

1. 수익성 동향

2023년 국내 은행의 당기순이익은 이자이익과 비이자이익 증가에 힘입어 전년 대비 15% 증가한 21조 3천억 원을 기록했다.16 2025년 1분기에도 4대 금융지주 합산 순이익은 4조 9,289억 원으로 사상 최고치를 경신했으며, 이는 전년 동기 대비 16.8% 증가한 수치다.17 KB금융지주는 62.9%, 신한금융지주는 12.6%, 하나금융지주는 9.1%의 순이익 증가율을 보였다.17 다만 우리금융지주는 희망퇴직 비용 등 일회성 요인으로 1분기 순이익이 25.3% 감소했다.17 우리금융지주의 2024년 연간 순이익은 3조 900억 원으로 전년 대비 23.1% 증가하며 ROE 9% 이상을 회복했다.3

이처럼 순이자마진(NIM) 압박에도 불구하고 국내 은행들이 견조한 순이익 성장세를 유지하거나 개선하는 모습을 보이는 것은 주목할 만하다. 이는 효과적인 비용 관리, 대출 자산 성장, 또는 비이자이익 부문의 선전 등이 복합적으로 작용한 결과로 해석될 수 있다. 그러나 이익의 상당 부분이 여전히 이자이익에 편중되어 있다는 점은 향후 금리 변동성에 따른 수익 변동성 확대로 이어질 수 있는 잠재적 취약 요인으로 작용한다.

2. 순이자마진 (NIM)

2023년 국내 은행의 NIM은 1.74%였다.16 그러나 2025년 1분기 주요 은행들의 NIM은 전년 동기 대비 하락하는 모습을 보였다. KB금융지주는 2.11%에서 2.01%로, 신한금융지주는 2.0%에서 1.91%로, 하나금융지주는 1.77%에서 1.69%로, 우리금융지주는 1.74%에서 1.70%로 각각 하락했다.18 우리금융지주의 2025년 1분기 은행 NIM은 1.44%, 그룹 NIM은 1.70%를 기록했다.20 금융감독원은 2024년 NIM이 축소될 가능성이 있다고 전망한 바 있으며 16, 한국금융연구원(KIF) 역시 2024년 3분기 NIM이 대출-예금 금리차 축소로 하락했다고 분석했다.21

3. 자산건전성 (NPL 비율 및 대손비용률)

자산건전성은 은행의 안정성을 평가하는 핵심 지표다.

• KB금융지주: 2024년 말 그룹 NPL 비율은 0.65%였으며 22, 2024년 대손비용률(CCR)은 43bp를 기록했다.23 KB 인도네시아 은행의 NPL 비율은 2025년 1분기 9.1%로 개선되었다.24
• 신한금융지주: 2023년 그룹 CCR은 0.57%였으며 25, 2025년 1분기 CCR은 41bp로 나타났다.26
• 하나금융지주: PT Bank KEB Hana(인도네시아 자회사)의 NPL 비율은 2024년 6월 및 연말 기준 0.76%를 기록했다.27 2025년 1분기 그룹 대손충당금은 56% 감소하여 신용 건전성이 개선되었음을 시사하며 29, 그룹 CCR은 29bp였다.30
• 우리금융지주: 2025년 1분기 연체율 및 NPL 비율이 상승했으며, CCR은 0.46%(정상화 기준 0.39%)를 기록했다.20 2024년 말 그룹 NPL 비율은 0.67%였다.31 우리은행(자회사)의 NPL 비율은 2022년 3분기 0.29%였다.32
• 은행권 전반: 금융감독원에 따르면 10개 금융지주회사의 2024년 말 평균 NPL 비율은 0.9%로 전년 동기(0.72%) 대비 상승했다.33 국내 은행 연체율은 2022년 6월 저점 이후 상승하여 2024년 8월 0.53%에 도달했다.21 금융감독원은 2024년 신용위험이 확대될 것으로 예상했다.16

전반적으로 자산건전성은 관리 가능한 수준으로 평가되나, 일부 은행 및 전반적인 연체율 상승 추세는 잠재적 위험 요인으로 작용할 수 있다. 특히 우리금융지주의 2025년 1분기 NPL 비율 상승은 개별 은행 간 자산건전성 차별화 가능성을 시사하며, 이는 향후 은행별 가치평가에 상이한 영향을 미칠 수 있다.

4. 자본적정성 (CET1 비율)

국내 주요 은행들은 일반적으로 규제 수준을 상회하는 견조한 보통주자본(CET1) 비율을 유지하고 있으며, 대부분 13% 내외를 목표로 하고 있다.

• KB금융지주: 2024년 말 13.51%.23
• 신한금융지주: 2023년 말 13.13% 25, 2025년 1분기 예비치 13.27% 26, 목표치 13%.35
• 하나금융지주: 2024년 말 13.13% 5, 2025년 1분기 13.23% 30, 목표치 13~13.5%.5
• 우리금융지주: 2025년 1분기 예비치 12.42% 20, 연내 목표치 12.5% 20, 주주환원율 30% 이상을 위한 목표 CET1 비율 12%.35 2017년 말 기준 국내 은행 부문의 CET1 비율은 약 15% 수준이었다.38 이처럼 높은 자본적정성은 은행의 손실흡수능력과 주주환원 여력을 뒷받침하는 긍정적 요인이다.

표 2: 국내 주요 은행지주회사 핵심 재무 및 건전성 지표 (2023년, 2024년, 2025년 1분기)

 

구분 (단위: 조 원, %)	KB금융지주	신한금융지주	하나금융지주	우리금융지주
순이익 (연결 지배주주)
2023년	4.60 8	4.37 (그룹 전체) 25	3.42 (그룹 전체) 39	2.52 (그룹 전체) 40
2024년	5.08 8	4.45 41	3.74 37	3.09 3
2025년 1분기	1.70 17	1.49 17	1.13 17	0.62 17
순이익 증감률 (YoY)
2024년	+10.5% 8	+1.9% 41	+9.3% 37	+23.1% 3
2025년 1분기	+62.9% 17	+12.6% 17	+9.1% 17	-25.3% 17
순이자마진 (NIM, 그룹)
2024년	2.03% 34	1.93% (2023년 누적) 44	1.77% (은행, 23년) 18	1.74% (은행, 23년) 18
2025년 1분기	2.01% 18	1.91% 18	1.69% 18	1.70% 18
ROE (지배주주)
2023년	8.39% 8	8.6% 25	9.12% 12	9.34% 12
2024년	8.86% 8 (9.72% 별도 보고 34)	8.11% 2 (8.4% 별도 보고 41)	9.11% 2 (9.12% 별도 보고 37)	9.39% 2 (9% 이상 3)
2025년 1분기	13.04% (연환산) 45	11.4% (연환산) 26	10.62% (연환산) 30	9.5% (일회성 비용 제외 시) 20
NPL 비율 (그룹)
2024년 말	0.65% 22	0.9% (10개 금융지주 평균) 33	0.9% (10개 금융지주 평균) 33	0.67% 31
대손비용률 (CCR, 그룹, bp)
2024년	43bp 23	57bp (2023년) 25	29bp (2023년) 37	24bp (2022년 3분기, 정상화 18bp) 32
2025년 1분기	40bp 중반 예상 (연간) 43	41bp 26	29bp 30	46bp (정상화 39bp) 20
CET1 비율 (%)
2024년 말	13.51% 34	13.06% 26 (13.13% 23년말 25)	13.13% 37	12.13% 20
2025년 1분기	해당없음	13.27% (예비치) 26	13.23% (예비치) 30	12.42% (예비치) 20

주: 각 지표의 기준 시점 및 출처는 명시된 바와 같으며, 일부 수치는 보고서별 집계 기준 차이로 상이할 수 있음. '해당없음'은 제공된 자료에서 해당 정보를 찾을 수 없음을 의미함.

이 표는 국내 주요 은행들이 견조한 수익성과 양호한 자본적정성을 유지하고 있음을 보여준다. 이는 은행들의 저평가가 단순히 열악한 펀더멘털 때문만은 아님을 시사하며, 다음 장에서 논의될 구조적 요인들의 중요성을 부각한다.

II. "코리아 디스카운트" 심층 해부: 은행주 저평가의 핵심 동인

한국 은행주의 만성적인 저평가는 단일 요인이 아닌, 복합적인 문제들이 얽혀 발생한 결과로 분석된다. 주주환원 정책의 미흡함, 지배구조의 취약성, 규제 환경 및 정부의 영향력, 그리고 은행 고유의 사업 모델 특성 등이 주요 원인으로 지목된다.

A. 주주환원 정책: 핵심적 병목 현상

역사적으로 한국 은행들은 글로벌 경쟁사 대비 낮은 배당성향과 소극적인 자사주 매입 및 소각 정책을 유지해왔다.5 2023년 국내 은행의 주주환원율은 20~37.7% 수준으로 5, 이는 주주환원율이 평균 50~60% 이상에 달하는 주요 외국 은행들과 큰 대조를 이룬다.

이러한 낮은 주주환원은 '코리아 디스카운트'의 주요 원인 중 하나로 작용한다. 투자자들은 미래 이익이 주주에게 공정하게 배분될 것이라는 기대가 낮을 경우 해당 기업의 가치를 낮게 평가하는 경향이 있다.11 한국은행의 2025년 이슈 노트에 따르면, 주주환원은 기업 가치와 양의 상관관계를 가지며, 특히 주주 보호가 취약한 경우 그 영향이 더욱 두드러진다.47

또한, 취약한 주주 보호 환경은 기업이 현금을 효율적으로 배분하거나 주주에게 환원하기보다는 내부적으로 유보하려는 유인을 높인다. 이렇게 축적된 현금은 지배주주나 경영진의 재량에 따라 비효율적으로 사용될 가능성이 있으며, 이는 기업 가치에 부정적인 영향을 미칠 수 있다.47

이러한 낮은 주주환원과 낮은 평가는 악순환을 형성할 수 있다. 낮은 주주환원은 낮은 기업가치(PBR/PER)로 이어지고, 이는 다시 은행의 자기자본 조달 비용을 높여 새로운 투자나 주주가치 제고 활동을 위축시키는 결과를 초래할 수 있다. 경영진 역시 주가가 만성적으로 저평가되어 있다고 인식할 경우, 주주가치 극대화보다는 외형 성장이나 다른 이해관계자(예: 정부)의 요구에 부응하는 데 우선순위를 둘 수 있다.

한국은행의 연구 47에서 지적된 바와 같이, 현금 보유가 기업 가치에 긍정적으로 기여하는 것은 주주 보호가 강력할 때만 해당된다. 한국과 같이 주주 보호가 상대적으로 미흡하다고 인식되는 환경에서는 11, 은행의 과도한 현금 보유는 미래 주주환원이나 안정성 확보보다는 비효율적 투자나 소수 주주의 이익에 반하는 용도로 사용될 수 있다는 우려를 낳아 시장의 불신을 키우고 주가에 부정적인 영향을 미칠 수 있다.

B. 기업 지배구조 환경

은행 부문에서 직접적인 영향력은 덜할 수 있으나, 재벌 중심의 지배구조 문화와 소수 주주 권익 보호 미흡은 한국 은행주 저평가의 중요한 원인으로 작용한다.11 지배주주의 이해관계가 소수 주주의 이해관계와 상충될 경우, 적극적인 주주환원 정책 시행이나 이사회 독립성 확보가 저해될 수 있다.11

이사회 구성원의 과반수가 형식적으로는 사외이사로 채워져 있다 하더라도, 실질적인 독립성과 전문성에 대한 우려는 여전히 존재한다.11 이사회 기능 강화는 한국 기업 지배구조 개선의 핵심 과제 중 하나로 꼽힌다.50 실제로 한국은 아시아 기업 지배구조 질 평가에서 하위권(예: 12개국 중 8위)에 머무르는 등 국제적으로도 지배구조가 취약하다는 평가를 받고 있다.50

이러한 지배구조의 취약성은 낮은 주주환원 문제와 본질적으로 연결되어 있다. 이사회가 진정으로 독립적이지 않거나 소수 주주의 권리가 제대로 보호받지 못한다면, 경영진이 이익 배당을 우선시하도록 하는 내부 및 외부 압력이 약화될 수밖에 없다. 형식적인 지배구조 개선(예: 사외이사 선임, 위원회 설치)만으로는 투자자들의 신뢰를 회복하기 어렵다. 과거 지배구조 관련 논란이나 소수 주주에게 불리하다고 인식된 의사결정 사례들은 지속적인 불신을 야기하며, 이는 실질적인 행동 변화가 일관되게 나타나기 전까지 해소되기 어렵다.

C. 규제 환경 및 정부의 영향력

한국 은행들은 종종 특정 부문 대출, 금리 결정, 수수료 체계, 사회 공헌 프로그램 등과 관련하여 정부의 직간접적인 영향력 또는 "지도"를 받아왔으며, 이는 은행의 수익성과 전략적 자율성에 영향을 미칠 수 있다.12

금융감독원은 주가연계증권(ELS) 불완전판매 관련 배상, 부동산 프로젝트 파이낸싱(PF) 대출 위험 관리, 대손충당금 적립, 금융소비자보호법 준수 여부 등 다양한 분야에 걸쳐 강도 높은 감사를 실시하고 있다.54 이러한 감독 활동은 금융 시스템 안정을 위해 필수적이지만, 시장에서는 은행의 운영 자율성을 제약하거나 단기적으로 수익성이 낮은 보수적인 경영을 강요하는 것으로 인식될 수 있다. 예를 들어, 대손충당금 적립 및 자본 규제 강화(예: 스트레스 완충자본, 경기대응완충자본)에 대한 금융당국의 지침은 배당가능이익에 직접적인 영향을 미친다.21

이처럼 강력한 규제 감독과 정부의 영향력은 금융 안정이라는 공익적 목표 달성에는 기여하지만, 투자자들에게는 은행의 이익 극대화 및 주주환원 목표가 부차적인 것으로 비춰질 수 있다. 이는 은행주에 대한 높은 위험 프리미엄 또는 낮은 성장 기대치를 가격에 반영하게 만드는 요인이 된다. 또한, 빈번하거나 예측 불가능한 규제 개입 또는 정책 방향의 변화(예: 배당 정책, 대출 관행)는 은행 입장에서 장기적인 전략 수립을 어렵게 만들고, 투자자들의 불확실성을 증폭시켜 가치평가에 부정적인 영향을 미칠 수 있다.

D. 은행 고유의 사업 모델 특성

국내 은행들은 순이자이익(NII)에 대한 의존도가 글로벌 은행들에 비해 상대적으로 높다. 글로벌 은행들은 수수료, 자산관리, 투자은행(IB) 등 비이자이익 부문에서 다변화된 수익 구조를 갖추고 있는 반면, 국내 4대 금융지주회사의 비이자이익 비중은 총이익의 15~25% 수준에 불과하다. 이는 JP모건(48%), 웰스파고(42%) 등과 큰 차이를 보이는 것이다.12

이러한 이자이익 중심의 수익 구조는 금리 하락기나 예금 경쟁 심화 시기에 NIM 압박에 더욱 취약하게 만든다.16 실제로 제4인터넷전문은행 출현 가능성 등 경쟁 심화는 NIM을 더욱 압박할 수 있는 요인으로 작용할 수 있다.21

이자이익에 대한 높은 의존도는 투자자들에게 이익의 질이 낮거나 지속가능성이 떨어진다는 인식을 줄 수 있다. 수수료 기반 수익은 상대적으로 안정적이고 자본 소모가 적은 반면, 이자이익은 거시경제 변수와 대출 수요에 민감하게 반응하기 때문이다. 또한, 이러한 사업 모델의 차이는 글로벌 은행과의 직접적인 가치평가 비교를 어렵게 만들고, 전통적인 대출 중심 은행의 낮은 멀티플에 갇히게 할 수 있다.

III. 가치 재평가를 위한 로드맵: 저평가 해소 전략

한국 은행주의 만성적인 저평가 문제를 해결하고 기업가치를 적정 수준으로 회복하기 위해서는 정부 주도의 정책 지원과 은행 자체의 근본적인 변화 노력이 병행되어야 한다. "기업 밸류업 프로그램"을 필두로 한 주주환원 강화, 지배구조 개선, 그리고 지속 가능한 성장을 위한 사업 모델 혁신이 핵심 전략으로 부상하고 있다.

A. "기업 밸류업 프로그램": 잠재적 전환점?

2024년 2월 금융위원회가 발표한 "기업 밸류업 프로그램"은 일본의 성공 사례를 참고하여 '코리아 디스카운트' 해소를 목표로 한다.11 이 프로그램은 상장기업이 자발적으로 PBR, PER, ROE, 배당성향 등 주요 투자지표를 개선하고 지배구조를 강화하여 기업가치를 제고하도록 유도하는 것을 골자로 한다.11 은행을 포함한 금융 부문도 이 프로그램에 적극적으로 참여하고 있으며, 주요 내용으로는 '코리아 밸류업 지수' 개발(국민연금 등 기관투자자 벤치마크 활용), 스튜어드십 코드 가이드라인 개정(기관투자자의 기업가치 제고 계획 평가 의무화), 참여 기업에 대한 세제 혜택 등이 포함된다.5

프로그램 발표 이후 KRX 은행업 지수는 2023년 말부터 2024년 11월까지 37.9% 상승하는 등 시장의 기대감을 반영했으며 5, 프로그램 참여 기업들은 초기 주가 상승 효과를 경험하기도 했다.59 일본의 경우 기업가치 제고 노력이 수년에 걸쳐 진행되었으며, 도쿄증권거래소(TSE)의 적극적인 독려와 일본공적연금(GPIF)의 스튜어드십 코드 강화 등이 중요한 역할을 했다는 점은 한국에 시사하는 바가 크다.56

그러나 이 프로그램의 자발적 참여 원칙은 11 양날의 검으로 작용할 수 있다. 진정한 변화를 유도할 수도 있지만, 일부 기업, 특히 지배주주와 소수주주 간 이해상충 가능성이 있는 기업의 경우 피상적인 대응에 그칠 수 있다는 우려도 제기된다.11 법적 강제성이 부족하여 실효성이 제한될 수 있다는 지적도 있다. 반면, '코리아 밸류업 지수'의 출시는 11 예상보다 강력한 변화의 촉매제가 될 수 있다. 이 지수에서 제외될 경우 부정적 시장 평가를 받을 수 있으며, 편입될 경우 패시브 자금 유입과 함께 동종 기업들의 유사한 가치 제고 노력을 유도하는 시장 압력으로 작용할 수 있기 때문이다.

B. 주주환원 강화: 은행의 약속과 실현 가능성

국내 주요 은행들은 주주환원율을 대폭 상향 조정하겠다는 목표를 경쟁적으로 발표하고 있으며, 다수가 CET1 비율과 연계하여 약 50% 수준의 총주주환원율(TSR)을 제시하고 있다.5 이는 2023년 주주환원율 20~37.7%에서 5 크게 도약한 수치다.

• KB금융지주: CET1 비율 13% 초과 시 초과 자본 주주환원.35 2024년 TSR 39.8%.34 2025년 1분기 5,200억 원 규모 자사주 매입 및 소각 결의.34
• 신한금융지주: CET1 비율 목표 13%, 13% 초과 시 초과 자본 주주환원.35 2024년 TSR 40.2%, 2027년까지 50% 목표.26
• 하나금융지주: CET1 비율 목표 13~13.5%, 13.5% 초과 시 초과 자본 주주환원. 중장기 주주환원율(SRR) 50% 목표.5 2024년 TSR 38%, 2027년까지 50% 목표.36
• 우리금융지주: CET1 비율 12% 초과 시 주주환원율 30% 이상 재검토.35 2024년 7월 국내 금융지주사 최초 밸류업 계획 발표, CET1 비율 연계 주주환원 강화 포함.60 2024년 배당 전년 대비 20% 증액, 자사주 매입 및 소각 규모 확대.60

특히, 단순 자사주 매입을 넘어 소각까지 연계하는 정책은 주당순이익(EPS)을 직접적으로 높여 주주가치를 실질적으로 제고하는 방안으로 주목받고 있다.5 기업 지배구조 보고서 의무 공시가 자사주 소각 증가와 연관이 있다는 연구 결과도 있다.65 또한, 은행들은 CET1 비율과 주주환원 정책을 연계한 명확한 자본관리 계획을 수립하여 정책 예측 가능성을 높이고 있다.5

새롭게 발표된 높은 주주환원 목표가 시장의 신뢰를 얻기 위해서는 일관된 실행이 무엇보다 중요하다. 특히 경제 불확실성이나 새로운 규제 도입으로 자본 확충 압력이 커질 경우에도 약속된 정책이 유지될 수 있을지가 관건이다. 과거 자본 축적을 우선시했던 관행을 극복하고, 합리적인 조건 하에서 지속적으로 주주환원을 이행해야만 투자자들의 신뢰를 회복할 수 있을 것이다. 단순 매입이 아닌 자사주 소각은 자본을 주주에게 확실히 환원한다는 강력한 신호로 작용하며, 이는 글로벌 스탠다드에 부합하는 긍정적인 변화로 평가된다.

표 3: 국내 주요 은행지주회사 주주환원 정책 및 "밸류업" 약속

 

구분 (단위: %)	KB금융지주	신한금융지주	하나금융지주	우리금융지주
과거 주주환원율 (예: 2023년)	26.96% (배당성향, DPS/EPS 기준) 8	36.0% (TSR) 25	33% (TSR) 36	20-30%대 (일반적) 5
신규 목표 주주환원율 (TSR/SRR)	CET1 13% 초과 시 초과자본 환원 35 (2024년 TSR 39.8% 34)	2027년까지 50% 목표 26 (2024년 TSR 40.2% 41)	2027년까지 50% 목표 36 (2024년 TSR 38% 36)	CET1 12% 초과 시 30% 이상 재검토 35 (2024년 배당 20% 증액 및 자사주 매입 확대 60)
CET1 비율 목표 (주주환원 연계)	13.0% 34	13.0% 26	13.0~13.5% 35	12.0% (30% 이상 SRR 고려 시) 35, 2025년 12.5% 달성 목표 20
자사주 매입/소각 (2024/2025년)	2024년 8,200억 원, 2025년 1분기 5,200억 원 34	2024년 7,000억 원 41, 2025년 상반기 6,500억 원 계획 중 2,860억 원 완료 26	2025년 2월 4,000억 원 결의 36	2024년 KDIC 잔여지분 1,367억 원 포함 매입/소각 60

주: 각 수치는 보고서 및 발표 시점에 따라 차이가 있을 수 있으며, 가장 최근 확인된 정보를 우선적으로 반영함.

이 표는 각 은행이 주주환원과 관련하여 구체적으로 어떤 정책 변화를 추진하고 있는지를 명확히 보여준다. 과거 대비 목표 주주환원율의 상승폭, CET1 비율과의 연동 조건, 그리고 실제 자사주 매입 및 소각 규모는 투자자들이 각 은행의 '밸류업' 의지를 평가하고 상호 비교하는 데 중요한 기준을 제공한다.

C. 기업 지배구조 강화: 계획과 장애물

은행들은 지배구조 개선을 위한 자체적인 노력을 기울이고 있다. 우리금융지주는 이사회 산하에 전원 사외이사로 구성된 '윤리·내부통제위원회' 신설을 추진하고 있으며, 진정한 독립성과 전문성을 갖춘 사외이사 선임을 강조하고 있다.60 또한 2024년 기업지배구조 및 보상체계 보고서를 발간했다.68 신한금융지주는 2024년 정기주주총회에서 내부통제위원회 설치 및 분기배당 기준일 관련 정관 변경을 의결했으며 41, 진옥동 회장은 2025년 핵심 과제로 '무사고(Zero Scandals)', 고객 편의성 제고, 지속 가능한 이익 창출을 강조하며 내부통제와 윤리의식을 역설했다.61 하나금융지주 함영주 회장은 비은행 부문 이익 기여도 30% 달성 및 PBR 1.0배 이상을 목표로 기업가치를 제고하겠다고 밝혔다.36

금융당국 역시 '은행권 지배구조 모범관행' 마련을 독려하고 있으며 53, 기업 지배구조 보고서 의무 공시가 확대되고 있다.65 임원의 책임을 명확히 하는 '책임지도(Responsibilities Map)' 도입 등 기업지배구조법 개정도 추진 중이다.53

그러나 재벌 중심의 지배구조 문화 잔재, 이사회의 실질적인 독립성 및 책임성 확보는 여전히 중요한 과제로 남아있다.11 정치적 불확실성 또한 지속적인 개혁의 걸림돌이 될 수 있다.56 단기적인 주주환원 확대는 주가 부양 효과를 가져올 수 있지만, 근본적이고 신뢰할 수 있는 지배구조 개혁 없이는 이러한 성과가 지속되기 어렵다. 투자자들은 새롭게 도입된 주주 친화적 정책이 쉽게 번복되지 않고 견고한 지배구조 체계 내에 자리 잡았다는 확신을 가져야 한다. 외국인 투자자 참여 확대와 주주행동주의는 때로 논쟁을 야기하기도 하지만, 지배구조 개선의 촉매제 역할을 할 수 있다.11

D. 지속 가능한 성장과 가치 창출을 위한 전략적 과제

1. 비이자이익 증대

국내 은행들은 이자이익에 편중된 수익 구조를 다변화하기 위해 자산관리, 투자은행(IB), 보험, 신용카드 등 수수료 기반 사업 강화에 힘쓰고 있다.12

• KB금융지주: 비은행 부문 이익 기여도가 2025년 1분기 42%, 2024년 40%로 높고 성장세다.22 다양한 서비스를 통합한 'KB스타뱅킹' 슈퍼앱에 집중하고 있다.77
• 신한금융지주: 비은행 부문 육성 및 글로벌 사업을 통한 비이자이익 확대를 추진 중이다.63 외국인 거주자를 위한 수수료 기반 서비스도 적극 개발하고 있다.72
• 하나금융지주: 비은행 부문 이익 기여도 30% 달성을 목표로 하고 있으며 36, 2024년 IB, 연금, 신용카드 수수료 증가로 전체 수수료 이익이 15.2% 성장했다.42 자산관리 부문도 강화하고 있다.27
• 우리금융지주: 비이자 사업 강화를 통해 수익원을 다각화하고 있으며 20, 동양생명, ABL생명 등 보험사 인수를 통해 비은행 포트폴리오를 강화하고 있다.93

2. 디지털 전환 가속화

'슈퍼앱'과 같은 디지털 플랫폼 구축, 인공지능(AI), 블록체인 등 핀테크 기술 투자를 통해 고객 경험을 향상시키고 운영 효율성을 높이며 새로운 서비스 모델을 창출하는 데 주력하고 있다.40

• KB금융지주: 'KB스타뱅킹' 앱은 70개 이상의 서비스를 통합 제공하며, 챗봇, 로보어드바이저 등 AI 기반 서비스에 집중하고 있다.75 디지털 플랫폼을 최우선 과제로 삼고 있다.77
• 신한금융지주: 진옥동 회장은 2025년 디지털 전환과 AI 혁신을 강조했으며 61, 외국인 고객을 위한 디지털 라운지를 운영 중이다.72
• 하나금융지주: '라인뱅크 by 하나은행'은 2024년 말 기준 120만 고객을 확보했으며 27, AI 자산관리 플랫폼 'AI Wealth'를 출시했다.80
• 우리금융지주: 'WON뱅킹' 등 디지털 및 IT 투자를 지속하고 있으며 20, 우리은행 캄보디아 법인은 디지털 뱅킹 서비스 확장에 주력하고 있다.103 금융당국 역시 금융회사의 디지털화 및 핀테크 육성을 지원하는 정책을 추진 중이다.107

3. 해외 시장 확장

수익원 다변화와 고성장 시장 진출을 위해 동남아시아(베트남, 인도네시아 등)를 중심으로 해외 시장 공략을 강화하고 있다.22

• 신한금융지주: 베트남, 일본 등 해외법인의 견조한 성장세에 힘입어 2024년 그룹 순이익의 16.8%를 해외에서 창출했으며 63, 연간 해외 순이익 1조 원 이상을 목표로 하고 있다.72
• KB금융지주: 인도네시아 자회사(KB뱅크)가 2025년 1분기 흑자 전환에 성공했으며 24, 인도네시아 현지 지주회사 설립을 추진 중이다.24 동남아, 북미, 유럽 등지에 진출해 있다.119
• 하나금융지주: 인도네시아 자회사(PT Bank KEB Hana)가 양호한 실적을 보이고 있다.27
• 우리금융지주: 우리은행 캄보디아 법인이 전략 발표회를 개최했으며 103, 한국포스증권 인수를 통해 해외 사업과의 시너지도 모색하고 있다.120

이러한 비이자이익 확대, 디지털 전환, 해외 진출 전략은 상호 연관되어 추진될 때 시너지 효과를 낼 수 있다. 디지털 플랫폼은 자산관리 서비스, 신규 수수료 기반 상품 제공, 효율적인 해외 시장 진출 및 확장의 핵심 동력으로 작용한다. 그러나 이러한 다각화 전략은 실행 과정에서의 위험을 수반하며, 새로운 분야에서 경쟁 우위를 확보하고 의미 있는 가치평가 상승으로 이어지기까지는 상당한 시간과 노력이 필요할 수 있다.

IV. 전망: 한국 은행주, 저평가 해소 국면 맞이할 수 있을까?

한국 은행주의 만성적인 저평가 해소 가능성은 정부의 정책 의지, 은행 자체의 혁신 노력, 그리고 거시경제 환경 등 다양한 변수들의 복합적인 상호작용에 달려있다. 단기적인 주가 변동성을 넘어 지속적인 가치 재평가가 이루어질 수 있을지 다각도로 전망해 본다.

A. 제안된 해결책의 실현 가능성 및 잠재적 효과

• 기업 밸류업 프로그램: 자발성에 기반한 프로그램의 특성상 실효성에 대한 우려가 존재하지만, '코리아 밸류업 지수' 개발 및 기관투자자의 압력은 긍정적인 변화를 유도할 수 있다. 정부와 기업의 지속적인 관심과 노력이 성공의 관건이다.11
• 주주환원 강화: 은행들이 발표한 새로운 주주환원 정책은 긍정적인 첫걸음이나, 경제 불확실성이나 자본 규제 강화 시에도 일관성 있게 이행될 수 있을지가 신뢰도 확보의 핵심이다. 특히 자사주 소각은 주주가치 제고에 더욱 강력한 신호로 작용할 것이다.5
• 지배구조 개선: 뿌리 깊은 지배구조 문화를 개선하는 데는 상당한 시간이 소요될 것이다. 금융당국의 정책적 지원과 투자자들의 적극적인 감시 역할이 중요하지만, 이것만으로는 한계가 있을 수 있다.11
• 전략적 사업 다각화: 비이자이익 확대, 디지털 전환, 해외 진출은 장기적인 과제이며 실행 과정에서의 위험이 따른다. 성공적인 다각화는 이익의 질을 개선할 수 있지만, 상당한 투자와 전문성이 요구된다.12

B. 저평가 해소를 위한 핵심 촉매제 및 장애 요인

• 핵심 촉매제:

• 정부의 '기업 밸류업 프로그램'에 대한 지속적이고 일관된 정책 지원
• 다수 은행의 실질적인 주주환원 확대 및 지배구조 개선 성과 가시화
• 비이자이익 확대, 디지털 전환, 해외 진출 등 사업 다각화 전략의 성공적 이행
• 은행 수익성 및 자산건전성에 우호적인 거시경제 환경 조성
• 외국인 투자자들의 관심 증대 및 장기 투자 유입

• 주요 장애 요인:

• 정치적 불확실성 또는 정부 정책 우선순위 변화 56
• 경기 침체로 인한 은행 수익성 악화 및 자산건전성 저하 (NIM 압박 지속, NPL 증가 등) 16
• 기존 지배구조에 대한 내부 저항 및 변화 지연
• 은행들이 발표한 주주환원 목표 달성 실패
• 사업 다각화 전략의 더딘 진전 또는 실패

C. 시장 전문가 및 애널리스트 전망 종합

시장 전문가들은 대체로 '기업 밸류업 프로그램'의 잠재력에 대해 긍정적인 시각을 보이면서도, 변화의 속도와 깊이에 대해서는 신중한 입장을 견지하고 있다.59 2025년 5월 기준 주요 증권사들의 은행주 목표주가는 다음과 같다.

• KB금융지주: 미래에셋증권 120,000원 71, Investing.com 컨센서스 113,530원 123
• 신한금융지주: Investing.com 컨센서스 69,630원 124
• 하나금융지주: Investing.com 컨센서스 81,326원 125
• 우리금융지주: WallStreetZen은 1명의 애널리스트가 EPS $8.44를 전망하고 있으나, 직접적인 목표주가는 제시되지 않았다.126

애널리스트들은 '기업 밸류업 프로그램' 참여 기업들이 초기 주가 상승세를 보였다는 점에 주목하고 있다.59 한국은행은 주주환원 확대가 기업가치에 긍정적이라고 평가하면서도, 특히 주주 보호가 취약한 기업에서 그 효과가 크다고 분석했다. 다만, 생산적인 설비투자에 필요한 자금을 제약하지 않도록 주의해야 한다고 지적했다.47

D. 최종 평가: 한국 은행주, 지속적인 가치 재평가 국면 진입 가능성은?

한국 은행주의 가치 재평가는 단기적 이벤트가 아닌, 수년에 걸친 점진적인 과정이 될 가능성이 높다. 은행들의 자발적인 기업가치 제고 계획 발표와 시장의 초기 긍정적 반응은 고무적이지만, 이러한 노력이 실질적인 지배구조 개선과 일관된 주주환원 정책 이행으로 이어져야만 지속적인 가치 상승을 기대할 수 있다.

'코리아 디스카운트', 특히 은행 부문의 깊은 저평가는 쉽게 해소되기 어려운 구조적인 문제들을 내포하고 있다. 이를 극복하기 위해서는 기업 경영 패러다임의 근본적인 전환과 투자자 인식 개선이 필수적이다.

궁극적으로 한국 은행주의 저평가 해소는 은행 자체의 노력, 정부 정책의 일관성, 투자자들의 적극적인 역할, 그리고 우호적인 거시경제 환경이 조화롭게 맞물릴 때 가능할 것이다. 단기적으로는 주가 변동성이 나타날 수 있으나, 장기적인 관점에서 진정한 변화의 조짐이 보인다면 투자 기회가 될 수 있다. 다만, 현재로서는 구체적인 저평가 해소 국면 진입 시점을 예단하기는 어려우며, 향후 발표되는 정책의 구체성과 실행 강도, 그리고 은행들의 실질적인 변화 노력을 지속적으로 주시해야 할 것이다.

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